拼多多的高增長(zhǎng)高虧損模式，正在讓流量爸爸騰訊持續(xù)承壓。

高增長(zhǎng)帶來的高虧損

表面看來，拼多多最新財(cái)報(bào)十分光鮮，但仔細(xì)研究其財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，包含成本收入率、平均月活增速下滑、獲客成本大幅增加等問題仍將是拼多多的絆腳石。

拼多多2018年GMV4716億元，全年凈虧損為102.17億元，同比上年擴(kuò)大1845.69%。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（NON-GAAP），拼多多2018年經(jīng)營(yíng)虧損為39.583億元。

另外，拼多多2018年Q4總營(yíng)收為人民幣56.539億元，同比增長(zhǎng)379%。同期拼多多經(jīng)營(yíng)虧損為26.409億元人民幣，上一季度為7.9億元，環(huán)比增長(zhǎng)234%。拼多多2018年Q4營(yíng)收成本為14.24億元人民幣，同比增長(zhǎng)281%，環(huán)比增長(zhǎng)84%。

拼多多GMV高增長(zhǎng)，主要得益于活躍買家數(shù)量、用戶平均訂單量和每單價(jià)格增長(zhǎng)。

首先，年度買家數(shù)達(dá)4.18億，同比增速71%，環(huán)比增速8%，本季度新增3300萬，超過京東3.05億。從單活躍買家角度來看，2017 年至 2018 年活躍買家年均訂單量從 17.6 單上升至 26.3 單。客單價(jià)方面，2017 年至 2018 年每單價(jià)格有小幅提升，從 32.8 元/單上升至 42.8 元/單，僅為京東單價(jià)的 1/15、淘寶單價(jià)的 1/3。和京東、淘寶差距仍然較大。

此外，對(duì)未來活躍用戶的年花費(fèi)進(jìn)行展望，訂單量上，淘寶與拼多多用戶與商品重合度越來越高，隨著淘寶在三四線城市的滲透力越來越深，再加之其他電商平臺(tái)的下沉競(jìng)爭(zhēng)，訂單量天花板逼近； 客單價(jià)上，由于“拼團(tuán)”模式，拼多多無法向京東一樣“打包”配送、也無法在同一個(gè)商家匯集訂單，其客單價(jià)的可提升空間低于京東、亦小于淘寶，并且同類商品的價(jià)格僅為淘寶價(jià)格的 60%-90%，毛利增長(zhǎng)空間較為有限。

高營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用吃掉高營(yíng)收

對(duì)于一家剛剛成立幾年的電商平臺(tái)而言，持續(xù)加大營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用投入，換來營(yíng)收上的高增長(zhǎng)無可厚非。

但是拼多多2018年Q4營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用為60億，non-GAAP 58億。營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用幾乎吃掉了所有收入，且費(fèi)用率占收入比達(dá)103%，高于上季度90%。同時(shí)，同期營(yíng)銷費(fèi)用/季度新增MAU為143元，遠(yuǎn)高于上個(gè)季度83元，而營(yíng)銷費(fèi)用/季度新增買家為177元，也高于上個(gè)季度73元。相比而言，淘寶和天貓的合計(jì)營(yíng)銷費(fèi)用/季度新增MAU為93元，營(yíng)銷費(fèi)用/季度新增買家為87元。拼多多營(yíng)銷費(fèi)用轉(zhuǎn)化率仍然和淘寶、天貓差距較大?？梢灶A(yù)見，未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，拼多多GMV的增長(zhǎng)仍然對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用高投入依賴性較大，值得關(guān)注的是，大概率在短期內(nèi)，拼多多高虧損的狀況不會(huì)有較大的改變。

持續(xù)投入的營(yíng)銷和市場(chǎng)費(fèi)用不僅吃掉了所有收入，且已經(jīng)嚴(yán)重影響到了平臺(tái)的整體毛利率。拼多多2018年毛利為42億，毛利率為75%，環(huán)比下降2%。

雖然拼多多的高增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴于市場(chǎng)營(yíng)銷高投入費(fèi)用，但是真正令市場(chǎng)擔(dān)憂的是拼多多的獲客成本在顯著增加。在2018年，拼多多銷售和營(yíng)銷支出高達(dá)134.418億元，超出公司全年?duì)I收。其中，在三周年店慶、雙十一、雙十二，拼多多2018年Q4的營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)60.240億元，還不包含研發(fā)和行政支出費(fèi)用，2018年Q4因營(yíng)銷支出已經(jīng)入不敷出。

需要注意的是，去年，拼多多在巨額的營(yíng)銷費(fèi)用投入下，并沒有換來活躍用戶規(guī)模的高增速。2018年Q4，拼多多的平均月活用戶數(shù)達(dá)2.726億，較2017年同期的1.41億同比增長(zhǎng)93%，但該季度新增買家為4200萬，較第三季度環(huán)比僅增長(zhǎng)18.2%，這讓市場(chǎng)憂慮其成長(zhǎng)性能否持續(xù)。

眼下，拼多多已經(jīng)陷入左手進(jìn)右手出的尷尬境地。為保障平臺(tái)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，拼多多采取繼續(xù)擠壓商家實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流正。2018年Q4 應(yīng)付款環(huán)比大幅增加60億至164億，Merchant Deposit增加4.9 億，抵消Restricted Cash后環(huán)比增加6.6億，上季度增加了8億。應(yīng)付款幾乎貢獻(xiàn)了全部營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流?？紤]到其non-GAAP虧損為19億，可以測(cè)算，拼多多營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流應(yīng)該為負(fù)。但是公司顯示其為正57億。

另外，在2019年2月，拼多多在25美金的價(jià)位向公開市場(chǎng)做了增發(fā)股權(quán)融資，融到了11.8億美金（扣除發(fā)行等其他費(fèi)用），截止2018年12月拼多多賬上現(xiàn)金20億美金，因此總共有32億美金。業(yè)務(wù)本身虧損的Run Rate約為每年11億（以2018年10-12月虧損*4為計(jì)=2.8*4）。除去平臺(tái)應(yīng)付款，憑借此輪增發(fā)融資，以業(yè)務(wù)本身虧損Run Rate來看可以持續(xù)約三年。從市場(chǎng)看，未來3年將充滿太多的未知數(shù)，渠道下沉、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等等。

拼多多的高增長(zhǎng)可能已見頂

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月15日，在拼多多即將發(fā)布最新一季財(cái)報(bào)前夕，花旗銀行在一份最新的研究報(bào)告中警示，拼多多將面臨用戶增長(zhǎng)放緩的壓力，并將在未來長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)面臨假貨治理、技術(shù)欠缺以及公司管理層運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足等短板，這將嚴(yán)重威脅資本市場(chǎng)對(duì)這一中國(guó)新型電商平臺(tái)的信心。

過去，在騰訊微信小程序、微信第三方服務(wù)、QQ、微博等諸多社交網(wǎng)絡(luò)入口的庇護(hù)下，高增長(zhǎng)的GMV使拼多多成為了資本的座上賓。但是當(dāng)拼多多的營(yíng)收規(guī)模過了一定的零界點(diǎn)之后，難免將遇到像京東營(yíng)收增幅變緩的成長(zhǎng)煩惱。

從行業(yè)來看，電商行業(yè)增速逐步放緩，網(wǎng)購(gòu)滲透率高位。自 1999 年阿里巴巴成立針對(duì)于中小商家的B2B電子商務(wù)批發(fā)平臺(tái)后，中國(guó)電商行業(yè)經(jīng)歷了20年發(fā)展，從無到有發(fā)展至GMV達(dá)9萬億（包括商品及服務(wù)）。受網(wǎng)購(gòu)用戶及網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣遷移，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率已經(jīng)達(dá)到24%。截止2018年6月，中國(guó)網(wǎng)上購(gòu)物用戶規(guī)模已達(dá)5.7億，在網(wǎng)民中的滲透率高達(dá)71%。網(wǎng)購(gòu)上淘寶，買3c上京東已經(jīng)成為網(wǎng)友習(xí)慣的選擇。

從市場(chǎng)格局來看，根據(jù)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，以 2017 年中國(guó)在線零售市場(chǎng)份額計(jì)（包含 B2C 和 C2C），阿里、京東合計(jì) 75.7%；僅考慮 B2C 市場(chǎng)（B2C 約占線上零售 50%），天貓、京東合計(jì) 85.2%，已經(jīng)壟斷了近8成市場(chǎng)份額。其中阿里巴巴淘寶致力于 C2C電商、天貓致力于 B2C 電商，用戶粘性強(qiáng)，品類聚焦于服裝及其他用品；京東屬于 B2C 電商（自營(yíng)：第三方約 57：43），品類聚焦于消費(fèi)電子產(chǎn)品及其他，物流以自建為主。從電商形態(tài)上看，拼多多更像淘寶，品類聚焦于服裝及快消品等，采用第三方物流及倉儲(chǔ)。

未來的機(jī)遇挑戰(zhàn)：下沉市場(chǎng)空間。目前尚未有相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)各大電商平臺(tái)在三四線城市的占有率，但從淘寶、京東等各家的市場(chǎng)戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，拼多多要想獨(dú)家壟斷下沉市場(chǎng)紅利似乎不太可能?？梢灶A(yù)見，隨著拼多多進(jìn)一步擴(kuò)大其商業(yè)基礎(chǔ)，拼多多平臺(tái)上的商品同質(zhì)化將越來越嚴(yán)重，拼團(tuán)模式在市場(chǎng)下沉過程中能持續(xù)多久的吸引力都是未知數(shù)，畢竟拋開騰訊流量大腿，“拼團(tuán)“模式可復(fù)制門檻極低。

眼下，對(duì)于拼多多來說，最致命的可能不是高增長(zhǎng)高虧損、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)落后和管理更不上，而是享受騰訊微信九宮格流量的庇護(hù)時(shí)間還能持續(xù)多久？

從騰訊2018年三季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看見，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大改變。騰訊的投資股權(quán)一次性釋放出來的利潤(rùn)，從2015年Q4占比3.48%，持續(xù)增長(zhǎng)到2018年Q3占比37.55%。騰訊的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)——游戲業(yè)務(wù)，從2017年Q3王者榮耀后，開始逐漸失去功效。其他業(yè)務(wù)來自支付、云計(jì)算（小程序）正在取代游戲業(yè)務(wù)，成為集團(tuán)最新增長(zhǎng)引擎。也意味著，騰訊結(jié)束了3G、4G因技術(shù)變化，產(chǎn)生的游戲增長(zhǎng)紅利期。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變?yōu)橐晕⑿牛ㄖЦ丁⑿〕绦虻龋橹鞯淖儸F(xiàn)紅利期。換句話說，投資收益已經(jīng)成為騰訊對(duì)自家流量的一種重要變現(xiàn)方式。而流量，絕大部分來源于微信九宮格，這意味著微信變現(xiàn)有多強(qiáng)，騰訊股價(jià)有多高。

目前，在微信的九宮格中，除了京東、唯品會(huì)、還有美團(tuán)、同程藝龍和滴滴等，都已經(jīng)完全裝不下，變成了十一宮格。理論上，在這十一宮格中，誰帶來的收益最大，誰就能持續(xù)享受流量紅利。但眼下幾家平臺(tái)不僅都未能解決盈利難題，還出現(xiàn)了股價(jià)輪流跌的現(xiàn)象。對(duì)于拼多多來說，和騰訊的合作到期之后，騰訊的選擇將直接關(guān)乎到平臺(tái)的未來。