第一章 行業(yè)概況

海洋運輸又稱“國際海洋運輸”，是提供海上客運或者貨運服務的行業(yè)，是國際物流中最主要的運輸方式。它是使用船舶通過海上航道在不同國家和地區(qū)的港口之間運送貨物的一種方式，在國際貨物運輸中使用最廣泛。國際貿(mào)易總運量中的2/3以上，中國進出口貨運總量的約90%都是利用海上運輸。海洋運輸對世界的改變是巨大的。

圖 海運主要上市公司

全國主要的海上運輸集中在中國遠洋海運集團手中，長航鳳凰、招商輪船、寧波海運、天津海運等占據(jù)了部分份額。

干散貨方面：中國遠洋占據(jù)了中國市場的大半，且專一遠洋航運，中海集團則兼顧遠洋與沿海業(yè)務。

油運方面：中海發(fā)展與招商輪船分割市場。

集裝箱方面：中海集運與中國遠洋都占有不小的份額，但相比中遠，中海集運的業(yè)務更為專一。

圖 海運產(chǎn)業(yè)鏈

第二章 商業(yè)模式和收入模式

2.1 海運產(chǎn)業(yè)鏈

海運業(yè)上游是造(修)船、港口碼頭等基礎供應產(chǎn)業(yè)，下游服務鋼鐵、房地產(chǎn)等國民經(jīng)濟基礎行業(yè)。海運業(yè)根據(jù)運輸貨物的不同，主要劃分為干散貨運輸、油品運輸和集裝箱運輸?shù)取Ｕ麠l產(chǎn)業(yè)鏈的傳導作用自下而上，即下游的運輸需求會拉動海運的繁榮興衰，上游造船業(yè)供應的較長周期，會加大行業(yè)供需錯配的矛盾，引起周期的較為劇烈波動。近年來，隨著企業(yè)越來越多的采用遠期運費協(xié)議(FFA)等衍生工具來進行套期保值，海運業(yè)與金融業(yè)的聯(lián)系也越來越緊密。

圖 海運價值鏈

海運業(yè)分析的立足點是供需關系分析。海運業(yè)作為一個全球性的競爭行業(yè)，需求主要為全球的干散貨、油品、集裝箱等的貿(mào)易量，供給主要為全球的船舶運力。需求與供給的博弈，最終傳導至價格，成為影響盈利變動的核心因素。

2.1.1 干散貨運輸

我國干散貨航運的主要貨物是三類：各類礦石、煤炭以及糧食作物，且總體上進口遠大于出口。這里有意將礦石和煤炭放在一起，主要是因為煤炭中的煉焦煤很大一部分會用于熔煉礦石，兩者關聯(lián)度很大。另外要注意的是特種鋼材的價格會影響到航運的上游行業(yè)造船業(yè)。而糧食與其他兩者關聯(lián)度低，故單獨列出。

以下是干散貨運輸?shù)亩▋r模式：

表 干散貨船分類與基本情況

我國干散貨航運的主要構成部分為鐵礦石與煤炭。自從我國10年完成了從煤炭出口大國變?yōu)槊禾孔畲蟮膬暨M口國的轉變后，我國的干散貨出口所占用的運力已經(jīng)很少了。我國鐵礦石與外國礦石相比品位明顯不足，雖總量大但冶煉成本過高，不如進口，故全國鐵礦石基本都是進口。我國鐵礦石與煤炭的進口量整體都呈非常明顯的上升趨勢，煤炭自09年后更是如此。由于煉焦煤很大部分用于鋼鐵冶煉，導致鐵礦石與煤炭的進口數(shù)量有著很大的相關性，礦石和煤炭在全球干散貨海運貿(mào)易中占比超過一半以上。2003年以后，中國對礦石的強勁需求，使得中國因素逐漸成為全球干散貨貿(mào)易的主導。

圖 成本構成

2.1.2 油品運輸

油運的主要貨物是兩類：原油及成品油。原油不會直接使用，全部會進入石化企業(yè)冶煉。冶煉后產(chǎn)出的成品油再經(jīng)過航運與陸路運輸?shù)诌_全國各地。我國成品油有部分直接進口，大部分是進口原油冶煉得到。

以下是油品運輸?shù)亩▋r模式：

油運的成本主要集中在三塊：燃料費、折舊費以及職工薪酬。其中，燃料費占比較大，且受到國際油價影響，是成本中比較不穩(wěn)定的因素。

2.1.3 集裝箱運輸

集裝箱航運的產(chǎn)業(yè)鏈結構比較簡單，但涉及物資比較復雜。運輸?shù)呢浳镏姓急茸罡叩氖菣C械設備、紡織服裝、家電與玩具。由于運輸?shù)幕径际浅善?，相關聯(lián)的下游行業(yè)多為銷售類行業(yè)。

集裝箱航運業(yè)務主要來自輕工制造業(yè)的出口。我國的輕工出口有較明顯的季節(jié)性，特別是每年2月份春節(jié)假期直接導致出口量砍掉三分之一左右，而每年12月前后則是出口旺季。因此我國的集裝箱航運也有明顯的季節(jié)性變化。

從出口金額來看，09年至今各部分比例較為穩(wěn)定。機電與高新技術產(chǎn)品占到大頭，接下來是服裝。

表 集裝箱船分類及基本情況

以下是集裝箱運輸?shù)亩▋r模式：

2.2 典型公司經(jīng)營收入和成本分析

表 達飛集團2019年主要經(jīng)營指標情況

圖 中遠?？厥杖氤杀竞蜆I(yè)務分類圖

第三章 行業(yè)估值和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財務分析

圖 行業(yè)綜合財務分析

圖 行業(yè)表現(xiàn)分析

3.2 發(fā)展和價格驅動機制

海運是一個極度依賴進出口的行業(yè)，進出口的興衰決定了海運的興衰。這其中世界航運中心將向中國轉移亞洲地區(qū)經(jīng)濟貿(mào)易快速發(fā)展的推動下，亞洲航運業(yè)得到長足的發(fā)展，國際航運資源向亞洲地區(qū)進一步集聚，其重心正在向東亞，尤其是向中國轉移。

中國正在建設以渤海灣、長三角、珠三角三大港口群為依托的三大國際航運中心，即以天津、大連、青島等港口為支撐的北方航運中心以江浙為兩翼，上海為中心的上海國際航運中心以深圳、廣州、香港為支撐的香港國際航運中心，正是順應了世界經(jīng)濟中心東移和中國經(jīng)濟快速發(fā)展的要求。

在近 300 多年的世界航運史上，航運市場的繁榮和衰退幾乎一直演繹著交替循環(huán)的變化軌跡。這種往返循環(huán)周期性的原因或是伴隨世界經(jīng)濟的繁榮和蕭條，或是伴隨戰(zhàn)爭、科學發(fā)展和人類文明發(fā)展的進程。數(shù)百年來，航運業(yè)這種興盛和危機的循環(huán)周期基本上每10年發(fā)生一次，周而復始。

在航運市場中，供需都具有高度周期性。需求端復蘇走強通常會帶動供給端運力在其 2-3 年后進入增長周期。因此，運力供給具有一定的滯后性。而運力增長又將影響航運供需的平衡。通常來說，航運市場中的資本支出周期是決定盈利周期的主因。

伴隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展和重心的轉移，國際航運中心由西歐向北美，再向東亞遞進。西歐以鹿特丹為代表，是歐洲重要的國際樞紐港；紐約、洛杉磯則代表著北美區(qū)域重要的國際樞紐位置；世界經(jīng)濟增長的重心由大西洋地區(qū)向太平洋地區(qū)轉移的時候，以新加坡，香港為代表的亞太港口依靠其優(yōu)越的地位位置，得到了前所未有的發(fā)展。航海運輸按貨品種類，主要分為集裝箱運輸、散貨運輸和油輪運輸，由貨品生產(chǎn)大國通過航海運輸向貨品消費大國轉移。

圖 運輸產(chǎn)業(yè)鏈推演

海運業(yè)是資本、技術十分密集的行業(yè)，也是高投入、高風險行業(yè)，其資產(chǎn)、技術特性決定了資產(chǎn)重臵周期長，落后產(chǎn)能淘汰慢。在落后產(chǎn)能充斥市場的情況下，全行業(yè)低迷徘徊的局面很難改觀。重組并購做大做強是提升競爭力的渠道之一。

3.3 國內(nèi)企業(yè)排名

3.4 全球重要競爭者

圖 全球海運排名

馬士基集團 (A.P. Moller-Maersk）成立于1904年，總部位于丹麥哥本哈根，在全球135個國家設有辦事機構，擁有約89,000名員工，在集裝箱運輸、物流、碼頭運營、石油和天然氣開采與生產(chǎn)，以及與航運和零售行業(yè)相關其它活動中，為客戶提供了一流的服務。

馬士基航運是全球最大的集裝箱承運公司，服務網(wǎng)絡遍及全球。2020年8月10日，《財富》發(fā)布世界500強排行榜，馬士基集團位列世界500強第320名。

地中海：MSC，全稱是Mediterranean Shipping Company S.A，于1970年建立，總部位于瑞士日內(nèi)瓦。是一家從事航運和物流業(yè)務的全球化企業(yè)，發(fā)展至2020年已在155個國家和地區(qū)開展其業(yè)務，致力于促進全球主要經(jīng)濟體之間及各大洲新興市場之間的國際貿(mào)易。

自成立以來，MSC已從最初的僅單艘船舶運輸業(yè)務逐漸發(fā)展成為一家全球企業(yè)，截止2020年擁有560艘運輸船舶，擁有一支配備最新綠色技術的現(xiàn)代化船隊，該船隊已覆蓋200條航運線路上的500個港口，每年運送約2100萬標準箱（以20英尺標準集裝箱計算而得）

中國遠洋海運集團（China COSCO SHIPPING Corporation Limited）圍繞“規(guī)模增長、盈利能力、抗周期性和全球公司”四個戰(zhàn)略維度，著力布局航運、物流、金融、裝備制造、航運服務、社會化產(chǎn)業(yè)和基于商業(yè)模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)+相關業(yè)務“6+1”產(chǎn)業(yè)集群，進一步促進航運要素的整合，全力打造全球領先的綜合物流供應鏈服務商。

截至2020年9月30日，中國遠洋海運集團經(jīng)營船隊綜合運力10933萬載重噸/1371艘，排名世界第一。其中，集裝箱船隊規(guī)模316萬TEU/537艘，居世界第三；干散貨船隊運力4192萬載重噸/440艘，油輪船隊運力2717萬載重噸/214艘， 雜貨特種船隊423萬載重噸/145艘，均居世界第一。

中國遠洋海運集團完善的全球化服務筑就了網(wǎng)絡服務優(yōu)勢與品牌優(yōu)勢。碼頭、物流、航運金融、修造船等上下游產(chǎn)業(yè)鏈形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)結構體系。集團在全球投資碼頭59個，集裝箱碼頭51個，集裝箱碼頭年吞吐能力12675萬TEU，居世界第一。全球船舶燃料銷量超過2770萬噸，居世界第一。集裝箱租賃業(yè)務保有量規(guī)模達370萬TEU，居世界第二。海洋工程裝備制造接單規(guī)模以及船舶代理業(yè)務也穩(wěn)居世界前列。

第四章 未來行業(yè)展望

航運業(yè)一直被視為一國重要的支柱產(chǎn)業(yè)，各國政府對于航運企業(yè)的本國化屬性都非常重視。貨量增長放緩，在貨量增長面臨考驗的同時，運力過剩的局面并未能得到根本性的改善。

市場集中度在增加，兼并收購和聯(lián)盟持續(xù)并占據(jù)主要市場份額。內(nèi)外環(huán)境的變化也使得班輪業(yè)態(tài)發(fā)生改變，同時涌現(xiàn)出一些新的趨勢。近年來，全球集裝箱運輸行業(yè)的整合步伐加快，班輪公司并購不斷，航運聯(lián)盟幾番重組。目前，三個聯(lián)盟主導著集裝箱運輸市場，并在東西三大干線上占據(jù)了多數(shù)份額。

2030年，中國將會繼續(xù)穩(wěn)居世界第一大貨物貿(mào)易大國的地位，并將在全球集裝箱海運貿(mào)易上占主導地位。2030年，中國的國際海運總量預計62億噸，約占全球海運量比例將達到17%；其中干散貨運輸中鐵礦石、煤炭需求增長將明顯放緩，糧食、石油進口將會增長較快，國際集裝箱進出口海運貨物總量將突破2億TEU。

下游用戶將滲透海運業(yè)，手握貨源的大貨主，已經(jīng)不滿足于僅僅擁有租船權，為擴大在航運市場的話語權，賺取更多的利潤，趁著當前船舶市場低迷之際，加速自有船隊建設。國際三大礦業(yè)巨頭已投巨資加速船隊的發(fā)展，而國內(nèi)寶鋼、首鋼等大型鋼鐵企業(yè)，以及華能、神華、浙能富興等電力、能源企業(yè)也紛紛組建海運企業(yè)。大貨主時代的到來，將大大加劇航運業(yè)的競爭。

（作者：千際投行）